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　　【內(nèi)容導(dǎo)航】

　　普通股資本成本的估計(jì)

　　【所屬章節(jié)】

　　第四章 資本成本

　　【知識(shí)點(diǎn)】普通股資本成本的估計(jì)

　　普通股資本成本的估計(jì)

　　一、不考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)

　　(一)資本資產(chǎn)定價(jià)模型

　　rS=rRF+β×(rm-rRF)

　　式中：rRF是無風(fēng)險(xiǎn)利率;β是該股票的貝塔系數(shù);rm表示平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率。

　　根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算普通股資本成本，必須估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率、權(quán)益的貝塔系數(shù)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

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　　(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)。

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)涉及如何選擇債券的期限，如何選擇利率，以及如何處理通貨膨脹問題。

　　①選擇短期政府債券利率還是長(zhǎng)期政府債券利率，最常見的做法是采用10年期的政府債券利率代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。

　?、诶实倪x擇，應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。

　?、圻x擇名義無風(fēng)險(xiǎn)利率還是真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率，采用名義利率(除非存在惡性通貨膨脹以及預(yù)測(cè)周期特別長(zhǎng))。

　　【相關(guān)鏈接1】名義利率是指包含了通貨膨脹因素的利率，實(shí)際利率是指排除了通貨膨脹因素的利率。兩者關(guān)系如下式：1+r名義=(1+r實(shí)際)×(1+通貨膨脹率)

　　如果企業(yè)對(duì)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是基于預(yù)算年度的價(jià)格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實(shí)際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系為：名義的現(xiàn)金流量=實(shí)際現(xiàn)金流量×(1+通貨膨脹率)n，式中：n—相對(duì)于基期的期數(shù)。

　　在決策分析中，有一條必須遵守的原則，即名義的現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量要使用實(shí)際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。

　　(2)β值的估計(jì)

　　在第三章價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)一章中，已經(jīng)介紹了通過公司股票的歷史報(bào)酬率與市場(chǎng)報(bào)酬率回歸后的斜率來估算β值。較長(zhǎng)的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，得到的β值更具代表性。在公司風(fēng)險(xiǎn)特征無重大變化時(shí)，通常可以采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度;如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度。股票的收益率應(yīng)使用每周或每月的收益率。β值的關(guān)鍵影響因素有兩個(gè)：經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。如果公司在這兩方面沒有顯著改變，則可以用歷史β值來估計(jì)股權(quán)成本。

　　(3)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于市場(chǎng)平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率的差額，即( rm-rRF )。

　　市場(chǎng)平均收益率通常選擇歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)。市場(chǎng)平均收益率的估計(jì)應(yīng)選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，由于幾何平均數(shù)的計(jì)算考慮了復(fù)合平均，能更好地預(yù)測(cè)長(zhǎng)期的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以，通常選擇幾何平均數(shù)。

　　(二)股利增長(zhǎng)模型

　　股利增長(zhǎng)模型假定收益以固定的年增長(zhǎng)率遞增，則股權(quán)資本成本的計(jì)算公式為：rs=D1/P0+g

　　采用股利增長(zhǎng)模型的關(guān)鍵在于估計(jì)股利長(zhǎng)期的平均增長(zhǎng)率g。估計(jì)股利長(zhǎng)期平均增長(zhǎng)率的方法有以下三種：

　　(1)歷史增長(zhǎng)率

　　這種方法是根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來的股利增長(zhǎng)率，股利增長(zhǎng)率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算，也可以按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算，兩種方法的計(jì)算結(jié)果會(huì)有很大的區(qū)別。由于股利折現(xiàn)模型的增長(zhǎng)率，需要長(zhǎng)期的平均增長(zhǎng)率，幾何增長(zhǎng)率更符合邏輯。

　　(2)可持續(xù)增長(zhǎng)率

　　假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策(包括不增發(fā)股票和股票回購(gòu))不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率來確定股利的增長(zhǎng)率。股利增長(zhǎng)率=可持續(xù)增長(zhǎng)率=期初權(quán)益預(yù)期凈利率×預(yù)計(jì)利潤(rùn)留存率。

　　(3)采用證券分析師的預(yù)測(cè)

　　證券分析師發(fā)布的各公司增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值，通常是分年度或季度的，而不是一個(gè)唯一的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。對(duì)此，有兩種解決辦法：①將不穩(wěn)定的增長(zhǎng)率平均化。②根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本。

　　(三)債券收益率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型

　　根據(jù)投資“風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高”的原理，普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，依照這一理論，權(quán)益資本成本的計(jì)算公式為：權(quán)益資本成本=稅后債務(wù)資本成本+股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　公司的留存收益來源于凈利潤(rùn)，歸屬于股東權(quán)益。從表面上看，留存收益并不花費(fèi)資本成本。實(shí)際上，股東愿意將其留用于公司，是一種典型的機(jī)會(huì)成本。留存收益資本成本的估計(jì)與不考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本相同。

　　二、考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估計(jì)

　　新發(fā)行普通股的資本成本，也被稱為外部股權(quán)資本成本，新發(fā)行普通股會(huì)發(fā)生發(fā)行費(fèi)用，所以，它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部股權(quán)資本成本要高一些。

　　如果將發(fā)行費(fèi)用考慮在內(nèi)，新發(fā)行的普通股資本成本的計(jì)算公式為：rS=D1/[P0(1-F)]+g

　　式中：F—籌資費(fèi)用率。

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