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　　第八章　企業(yè)投融資決策及重組

　　第二節(jié)　籌資決策

　　【知識點(diǎn)】資本成本

　　資本成本是企業(yè)籌資和使用資本而承付的代價。此處的資本是指長期資本，包括股權(quán)資本和長期債務(wù)資本。

　　資本成本從絕對量的構(gòu)成來看，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分。

　　長期資本的用資費(fèi)用是經(jīng)常性的，籌資費(fèi)用通常是在籌資時一次全部支付的。資本成本分為個別資本成本和綜合資本成本，一般用相對數(shù)表示，稱為個別資本成本率和綜合資本成本率。

　　【知識點(diǎn)】杠桿理論

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　　財務(wù)管理的杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用(如固定成本或固定財務(wù)費(fèi)用)的存在而導(dǎo)致的、當(dāng)某一財務(wù)變量以較小的幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量以較大幅度變動。

　　(一)營業(yè)杠桿(掌握)

　　營業(yè)杠桿又稱經(jīng)營杠桿或營運(yùn)杠桿，是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中，由于固定成本存在，當(dāng)銷售額(營業(yè)額)增減時，息稅前盈余會有更大幅度的增減，定量衡量這一程度用營業(yè)杠桿系數(shù)。

　　營業(yè)杠桿系數(shù)(DOL)，也稱營業(yè)杠桿程度，是息稅前盈余的變動率相當(dāng)于銷售額(營業(yè)額)變動率的倍數(shù)，計算公式為：

　　式中：DOL為營業(yè)杠桿系數(shù);EBIT為息稅前盈余額(息稅前盈余額=凈利潤總額+利息額+所得稅額);△EBIT為息稅前盈余額的變動額;S為營業(yè)額;△S為營業(yè)額的變動額。

　　(二)財務(wù)杠桿(掌握)

　　財務(wù)杠桿也稱融資杠桿，是指由于債務(wù)利息等固定性融資成本的存在，使權(quán)益資本凈利率(或每股收益)的變動率大于息稅前盈余率(或息稅前盈余)變動率的現(xiàn)象。定量衡量影響程度用財務(wù)杠桿系數(shù)。

　　財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)，是指普通股每股收益(EPS)變動率與息稅前盈余變動率的比值。其測算公式為：

　　式中：DFL為財務(wù)杠桿系數(shù);△EBIT為息稅前盈余變動額;EBIT為息稅前盈余額，△EPS為普通股每股收益變動額;EPS為普通股每股稅后利潤額。

　　【知識點(diǎn)】資本結(jié)構(gòu)理論

　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，其中最重要的比例是負(fù)債比率。

　　(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論(了解)

　　1.凈收益觀點(diǎn)

　　在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。

　　2.凈營業(yè)收益觀點(diǎn)

　　在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多少、比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。決定公司價值的真正因素，應(yīng)該是公司的凈營業(yè)收益。

　　3.傳統(tǒng)觀點(diǎn)

　　按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對提高公司價值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率就會升高，并使公司價值下降。

　　(二)MM資本結(jié)構(gòu)理論(掌握)

　　1958年,莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM理論。在無稅收、資本可以自由流通、充分競爭、預(yù)期報酬率相同下的證券價格相同、完全信息、利率一致、高度完善和均衡的資本市場等一系列假設(shè)條件下,提出了兩個重要命題：

　　命題I——無論公司有無債權(quán)資本,其價值(普通股資本與長期債權(quán)資本的市場價值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額(息稅前利潤)按適合該公司風(fēng)險等級的必要報酬率(綜合資本成本率)予以折現(xiàn)。這一命題的基本含義是公司的價值不會受資本結(jié)構(gòu)的影響。

　　命題Ⅱ——利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而增加，因此公司的市場價值不會隨債權(quán)資本比例的上升而增加。資本成本較低的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消。在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，風(fēng)險相同的企業(yè)，其價值不受負(fù)債和負(fù)債程度的影響。

　　(三)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論(熟悉)

　　1.代理成本理論

　　代理成本理論指出，公司債務(wù)的違約風(fēng)險是財務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)，隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本最終由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會導(dǎo)致股東價值的降低。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。

　　2.啄序理論

　　該理論認(rèn)為公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，因而不會傳遞任何可能對股價不利的信息;

　　如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資，這種籌資順序的選擇也不會傳遞對公司股價產(chǎn)生不利影響的信息。

　　按照啄序理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

　　3.動態(tài)權(quán)衡理論。該理論將調(diào)整成本納入模型之中，發(fā)現(xiàn)即使很小的調(diào)整成本也會使公司的負(fù)債率與最優(yōu)水平發(fā)生較大的偏離。當(dāng)調(diào)整成本小于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所帶來的公司價值損失時，公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)就會向其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)進(jìn)行調(diào)整;否則，公司將不進(jìn)行這種調(diào)整。

　　4.市場擇時理論。該理論研究結(jié)論是，在股票市場非理性、公司股價被高估時，理性的管理者應(yīng)該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情;當(dāng)股票被過分低估時，理性的管理者應(yīng)該回購股票。

　　【知識點(diǎn)】資本結(jié)構(gòu)決策

　　(一)資本結(jié)構(gòu)的影響因素

　　資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要有企業(yè)財務(wù)目標(biāo)、經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性和成長性、企業(yè)的財務(wù)狀況和信用等級、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)投資者及管理當(dāng)局的態(tài)度、行業(yè)特征及發(fā)展周期、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政策及貨幣政策。

　　(二)資本結(jié)構(gòu)的決策方法(掌握)

　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策即確定最佳資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。

　　(1)資本成本比較法

　　在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。

　　【例題·單選題】(2016)某公司從銀行獲得貸款2億元，期限為3年，貸款年利率為6.5%，約定每年付息一次，到期一次性還本。假設(shè)籌資費(fèi)用率為0.5%，公司所得稅稅率為25%，則該公司該筆貸款的資本成本率是(　)。

　　A.4.90%

　　B.5.65%

　　C.6.50%

　　D.9.00%

　　『正確答案』A

　　『答案解析』本題考查長期借款的資本成本率的計算。該貸款的資本成本率=[年利息額×(1-稅率)]/[籌資額×(1-籌資費(fèi)用率)]=[2×6.5%×(1-25%)]/[2×(1-0.5%)]=4.9%。

　　【例題·多選題】在測算不同籌資方式的資本成本時，應(yīng)考慮稅收抵扣因素的籌資方式有(　)

　　A.長期借款　　B.長期債券　　C.普通股　　D.留存收益　　E.優(yōu)先股

　　『正確答案』AB

　　『答案解析』本題考查長期債務(wù)資本成本率的測算。選項(xiàng)CDE都不考慮稅收抵扣因素，這通過它們各自計算資本成本率的公式可以看出。

　　【例題·單選題】財務(wù)杠桿是由于(　)的存在而產(chǎn)生的效應(yīng)。

　　A.折舊　　B.固定經(jīng)營費(fèi)用　　C.付現(xiàn)成本　　D.固定性融資成本

　　『正確答案』D

　　『答案解析』本題考查財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿也稱融資杠桿，是指由于債務(wù)利息等固定性融資成本的存在，使權(quán)益資本凈利率(或每股收益)的變動率大于息稅前盈余率(或息稅前盈余)變動率的現(xiàn)象。

　　【例題·單選題】根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的啄序理論，公司選擇籌資方式的順序依次是(　)。

　　A.股權(quán)籌資、債權(quán)籌資、內(nèi)部籌資

　　B.內(nèi)部籌資、股權(quán)籌資、債權(quán)籌資

　　C.內(nèi)部籌資、債權(quán)籌資、股權(quán)籌資

　　D.股權(quán)籌資、內(nèi)部籌資、債權(quán)籌資

　　『正確答案』C

　　『答案解析』根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的啄序理論，公司選擇籌資方式的順序依次是內(nèi)部籌資、債權(quán)籌資、股權(quán)籌資。

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